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15 anos de opções da B3, medidos

Quase tudo que se ensina sobre opções no Brasil vem de estudo feito com dados americanos. Nós medimos aqui, no mercado brasileiro, com o histórico real da B3 — e três coisas não se confirmaram.

Publicado em 27/07/2026 · InvestSimples · dados de janeiro/2011 a julho/2026 · metodologia no fim da página

Qual é o prêmio de volatilidade da bolsa brasileira?

O prêmio de volatilidade da B3 é de aproximadamente 0,5 ponto percentual — a volatilidade implícita cobrada nas opções (34,0% ao ano, em média) supera a volatilidade que de fato aconteceu (33,5%) em apenas meio ponto. Nos índices americanos, esse mesmo prêmio é de 3 a 4 pontos, e é o que sustenta a indústria de venda de volatilidade lá.

Meio ponto não paga o pedágio: o spread entre oferta de compra e de venda numa opção da B3 custa entre 20% e 37% do prêmio. Ou seja, a vantagem teórica de vender volatilidade no Brasil é menor que o custo de entrar e sair da posição.

Um detalhe coerente com a teoria: o prêmio é maior no índice (BOVA11, +1,4 pt) que na média das ações individuais. Quem vende opção de índice vende também o risco de tudo cair junto — o prêmio de risco de correlação — e isso tem preço. Em ação isolada, esse componente não existe.

A venda coberta compensa na B3?

Não, e a medição é conclusiva: vender uma opção de compra 5% acima do preço, todo mês, sobre uma ação que você já tem, ganha em 79% dos meses e ainda assim reduz o retorno anual em 3,6 pontos percentuais. O intervalo de confiança de 95% vai de −8,6% a −1,0% — não cruza o zero, o que torna o resultado estatisticamente sólido, e não uma impressão.

A explicação está na distribuição dos ganhos. Nos 8 primeiros decis de retorno da ação, a venda coberta soma um pouco todo mês. No último decil — quando a ação sobe forte — ela entrega a alta inteira:

É a assinatura de quem vende seguro: ganha pouco quase sempre, perde muito raramente. O problema é que, na bolsa, o "raramente" é onde mora o retorno.

De onde vem o retorno da bolsa?

Dos meses excepcionais, e de quase mais nada. Nos 1.927 ciclos medidos, os 5% melhores meses carregam mais que o retorno composto inteiro — sem eles, os outros 95% dos meses acumulam prejuízo. Um mês acima de +10% acontece em 9% dos ciclos; acima de +20%, em 2%.

Isso muda o critério de julgamento de qualquer estratégia. Uma regra que corta os melhores meses em troca de estabilidade não está "reduzindo risco" — está removendo a fonte do retorno. É por isso que a venda coberta piora quanto mais tempo você a usa: em janelas de 3 anos ela supera o simples comprar-e-segurar em 42% dos casos; em janelas de 7 anos, em apenas 20%.

Por que 79% de acerto termina em prejuízo?

Porque riqueza reinvestida não cresce à média dos retornos — cresce à média geométrica, que pune a variação. Duas posições medidas nos mesmos 15 anos deixam isso visível: elas têm resultado médio praticamente idêntico e efeito oposto no bolso.

Mesmo custo médio, quase 8 pontos de diferença no resultado final. O que separa as duas não é quanto custam, é quando pagam: vender opção recebe o prêmio quando o capital já está alto e paga a conta quando ele está comprimido. Comprar proteção faz o inverso — perde um pouco quase sempre e devolve dinheiro justamente no mês em que cada real vale mais para recompor a posição.

Das 20 posições diferentes que testamos, todas as dez vendidas reduzem o retorno composto. Não houve uma única exceção.

Existe estratégia com opções que bata comprar e segurar?

Não que sobreviva ao teste honesto. Em vez de tentar estruturas por tentativa e erro, resolvemos o problema matematicamente: encontrar a combinação de posições que maximiza o crescimento composto é um problema convexo, com solução única e exata.

Rodamos esse otimizador de duas formas. Primeiro com o gabarito na mão — otimizando sobre os 15 anos inteiros e medindo o resultado nos mesmos 15 anos. Depois de forma honesta: aprendendo apenas com o passado disponível em cada momento e operando os 12 meses seguintes, reotimizando a cada ano.

A distância entre essas duas linhas é o resultado mais importante desta pesquisa. Com o gabarito, o otimizador acha receitas espetaculares — e contraditórias entre si: para uma ação ele quer comprar proteção, para outra quer vender. Não é uma lei sendo descoberta; é ruído sendo decorado. Quando se aumenta a exigência estatística até o resultado estabilizar, o otimizador converge para "fique com a ação e não faça nada".

E o collar apertado, que parece renda fixa?

Montar uma proteção logo abaixo do preço e vender uma opção de compra logo acima trava o resultado do mês numa faixa estreita — algo como −0,1% a +1,9%. O ativo deixa de importar: virou renda fixa sintética. Então o parâmetro de comparação passa a ser o CDI, e não a bolsa. Nessa régua, a estrutura rendeu 0,75 ponto percentual a menos que o CDI por ciclo — cerca de 16% ao ano, e ganhou do CDI em apenas 39% dos meses.

Testamos 25 combinações de distância de strike: todas perdem do CDI, entre −11,6% e −18,4% ao ano. A perda se decompõe em duas partes que valem separar: cerca de 6,8 pontos vêm do spread pago nas duas pernas todo mês, e cerca de 9,2 pontos vêm da assimetria de preço entre elas — a proteção comprada custa mais caro, em volatilidade, do que a opção vendida rende. Trocar de ativo a cada exercício não resolve: entre oito regras de troca testadas, sortear o ativo aleatoriamente ficou melhor que cinco das sete regras "inteligentes".

Metodologia

• Fonte: arquivos COTAHIST da B3 (dados oficiais de negociação), importados localmente — 6,2 milhões de registros de opções e o histórico à vista dos ativos.
• Período: janeiro de 2011 a julho de 2026. Ativos: os 14 com opção líquida (PETR4, VALE3, BOVA11, BBAS3, ITUB4, BBDC4, MGLU3, GGBR4, B3SA3, PRIO3, ABEV3, WEGE3, SUZB3, EMBR3).
• Ciclos: 1.927 vencimentos mensais reais (terceira sexta-feira; terceira segunda até julho/2021), com o vencimento efetivamente listado em cada mês, não a data teórica.
• Execução: a compra paga a oferta de venda e a venda recebe a oferta de compra. Quando o livro de ofertas está largo ou vazio, usa-se o último negócio deslocado de meio spread estimado. Séries sem liquidez mínima são descartadas, e a posição é limitada a 25% do que a série negociou no dia.
• Custos: R$ 10 por ordem mais 0,05% do prêmio (emolumentos). Sem imposto de renda — o que favorece as estratégias com muitas operações, ou seja, trabalha contra a conclusão do estudo, não a favor.
• Proventos e eventos: dividendos entram como caixa e desdobramentos ajustam a quantidade. Quando houve provento no meio do ciclo, usa-se o strike vigente ajustado pela B3, não o da entrada.
• Cobertura de tempo: o retorno da ação é contado no mês inteiro, incluindo o intervalo entre o vencimento e a montagem seguinte. Sem esse cuidado, metade do retorno do ativo ficaria fora da conta.
• Significância: os intervalos de confiança vêm de 2.000 reamostragens por blocos de 12 meses, sorteados no tempo para todos os ativos simultaneamente — porque os 14 ativos são o mesmo mercado e caem juntos, e tratá-los como independentes infla a confiança.

Limitações

• Exercício apenas no vencimento. Sem exercício antecipado, sem encerrar posição antes. Isso favorece levemente as estratégias vendidas.
• Um único mercado e um único período. 2011–2026 no Brasil inclui 2015–16, 2020 e 2021–22. Nenhuma conclusão aqui é lei da natureza. A mais robusta — a de que vender opção reduz o retorno composto — tem base matemática além do dado, o que é diferente de ter apenas o dado.
• Viés de sobrevivência. Os 14 ativos são os que têm opção líquida hoje, ou seja, os que continuaram grandes.
• Múltiplas comparações. Mais de 30 estruturas foram testadas. Um p-valor abaixo de 0,05 isolado, nesse volume, não prova nada — razão pela qual o resultado favorável à proteção comprada está marcado como fraco, e não como achado.

Como citar e verificar

Os dados e o código estão no repositório do projeto (estudo_universal.js e estudo_collar_rotativo.js), e qualquer número desta página pode ser reproduzido a partir dos arquivos COTAHIST públicos da B3. Sugestão de citação:

InvestSimples (2026). 15 anos de opções da B3, medidos: prêmio de volatilidade, venda coberta e concentração do retorno. Disponível em https://investsimples.ai/pesquisa

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